Możejki jako przykład strategicznego partnerstwa

Ostatnie wiadomości, że Litwa planuje sprzedaż akcji Możejek, skłaniają do zastanowienia się nad tym strategicznym elementem polityki bezpieczeństwa energetycznego ostatnich 3 lat. Zakup rafinerii Możejki był bowiem największą inwestycją zagraniczną polskiego przedsiębiorstwa i sztandarowym przykładem budowania strategicznych sojuszy w nowej polityce energetycznej PiS-u. Kontynuowanej przez PO.Ostatnie wiadomości, że Litwa planuje sprzedaż akcji Możejek, skłaniają do zastanowienia się nad tym strategicznym elementem polityki bezpieczeństwa energetycznego ostatnich 3 lat. Zakup rafinerii Możejki był bowiem największą inwestycją zagraniczną polskiego przedsiębiorstwa i sztandarowym przykładem budowania strategicznych sojuszy w nowej polityce energetycznej PiS-u. Kontynuowanej przez PO.

Kilka uwag:

1. Zakup Możejek był dokonany wbrew strategii Orlenu, która aktualizowana w styczniu 2006 r. przewidywała główny wysiłek inwestycyjny w pozyskanie wydobycia ropy naftowej, tak aby Orlen przestał być jedynie przedsiębiorstwem rafineryjnym, a zaczął integrować się pionowo na wzór węgierskiego MOL-a ("Orlen i MOL"). Na rok 2010 przewidywano już 6,2% integracji (zaspokojenia potrzeb rafineryjnych z własnych źródeł). Ani słowa o zakupie rafinerii. 4 miesiące później - ogłoszenie o zakupie rafinerii.

2. Argumentacja przedstawiana wtedy przez Orlen wobec rządu była wg mnie nierzetelna. Uwagi, które społecznie (i jak zwykle w trybie "na wczoraj") przedstawiłem ministrowi gospodarki. Przytaczam fragmenty:

Opinia wstępna
na temat zakupu akcji rafinerii Możejki przez PKN Orlen

Generalnie rekomendacja jest negatywna z następujących względów:

• brak własnych zasobów ropy naftowej, które mogłyby być dostępne dla rafinerii Możejki
• pogorszenie niewłaściwej struktury biznesowej PKN Orlen poprzez dalszy rozrost segmentu rafineryjnego bez odpowiedniego wzrostu część upstream (poszukiwania i wydobycie) oraz części downstream (marketingu i sprzedaży) – strategia bardzo ryzykowna przy spadku marż rafineryjnych, a tak dobre marże nie mogą trwać bez końca
• zbytnia wystawienie na ryzyko (obecnie 21 mln ton ropy + 12 mln rafineria Możejki) wobec dostawcy rosyjskiego, szczególnie niebezpieczne przy upolitycznieniu eksportu rosyjskich surowców energetycznych
• niebezpieczeństwo poszerzenia frontu konfliktu surowcowego z Rosją, za który odpowiedzialność może ponosić rząd polski
• zmniejszenie się konkurencyjności polskiego rynku poprzez wykupienie potencjalnego konkurenta, mogącego wywrzeć nacisk konkurencyjny na Orlen.
• zwiększa zachętę do wybudowania w okręgu kaliningradzkim nowej rafinerii (rozważane są plany nawet do 18 mln ton/rok)
• jest to inwestycja idąca wbrew strategii bezpieczeństwa energetycznego rządu litewskiego.
• Oferta tak wysoka jest powszechnie oceniana w firmach naftowych jako zawyżona i nie odpowiadająca wartości Mazeikiu Nafta.
• Orlen jest na początku skonsumowania zakupu Unipetrolu, przedsiębiorstwa o bardzo złej strukturze biznesu, którego efektywne włączenie do struktur Orlen może trwać ok. 3-4 lata

Warszawa 23 stycznia 2006 r.

Wydaje się dzisiaj, że wiele moich ówczesnych argumentów było trafnych, jednak oczywiście nikt nie wziął ich pod uwagę. Więc "wzięliśmy Możejki". Obwieszczano o tym na pierwszych stronach.

Po prawie 3 latach można zdobyć się na kilka słów oceny tej inwestycji.

3. Cena zakupu rafinerii Możejki nie była zbyt wyśrubowana. Wskaźnik EV / EBITDA(1) w porównywanych przez Łukoil z okazji zakupu udziałów w sycylijskiej rafinerii ISAB, nie wygląda tak źle: Dla Możejek wynosi 6,6, dla Wilhelmshaven (ConocoPhillips) wynosi 7, dal zakupu rafinerii Coryton przez PetroPlus wynosi 6,4. Wyższe są wskaźniki dla zakupu IES przez MOL (8,4) i ISAB przez Łukoil (8,2).

4. Efektywność zakupu mierzona wskaźnikiem "Euro / baryłkę dziennie / wskaźnik Nelsona"(1) wypada gorzej. Orlen zapłacił 1400 Euro, podczas gdy PetroPlus, Conoco, MOL czy Łukoil - między 700 a 900 Euro.

5. Jednak przy nie najgorszych parametrach cenowych, nie wzięto pod uwagę ryzyk i nie zabezpieczono się przed nimi. Między ogłoszeniem a zamknięciem transakcji wartość Możejek znacząco spadła na skutek pożaru i odcięcia od dostaw rurociągiem. Jednak rafinerię kupiono wg ceny zaoferowanej w zupełnie innych warunkach. Nie wiemy do dzisiaj, czy w umowie nie było klauzuli, umożliwiającej obniżenie ceny zakupu (była taka przy Unipetrolu) czy podjęto polityczną decyzję o utrzymaniu ceny na poziomie sprzed pożaru.

6. Niejasna do dzisiaj jest sprawa negocjacji dostaw rosyjskiej ropy do Butyngi. Czy w ramach tych negocjacji Orlen zrezygnował z roszczeń wobec dostawcy ropy Petroval (ze złóż Jukosu). Kwota ponad 100 mln $.

7. Orlen nie wynegocjował pakietu zabezpieczającego jego interesy na Litwie. Sprawa rurociągu produktowego, która dzisiaj blokuje działalność rafinerii z powodu niechętnej postawy rządu litewskiego.

8. Brak przychylności władz litewskich wobec największego zagranicznego inwestora i przedsiębiorstwa litewskiego. Decyzja przyszłego rządu o użyciu opcji sprzedaży akcji w tak niekorzystnym dla Orlenu momencie jest tego przykładem.

9 To są jednak drobiazgi - najważniejsza jednak jest ekonomia. I tutaj jest niewesoło:

A. Możejki negatywnie wpłynęły na wynik operacyjny Grupy Orlen w 2007 roku wysokości 798 mln zł. W 2008 pozytywny wpływ (725 mln) wynikał ze zwiększonego wolumenu sprzedaży.

B. Wyniki ekonomiczne Możejek są bardzo słabe. W 2007 r. zysk netto wyniósł zaledwie 40 mln $. Jednak bł to rok zmniejszonej produkcji. Za 3 kwartały 2008 r. zysk netto wyniósł jedynie 10 mln zł, gdy jednostkowy zysk Orlenu wyniósł 2 mld 268 mln zł.

C. Rafineria Możejki znacząco pogorszyła marże rafineryjne Orlenu - podstawowe źródło dochodów spółki. Na początku 2008 r. zmieniono sposób liczenia marży, co spowodowało, że jest ona dzisiaj dwa razy mniejsza niż poprzednio (gdy była porównywalna lub lepsza od marży Lotosu). Dla przykładu marża rafineryjna Lotosu wynosiła w 2. kwartale 2007 r. 7,67 $/baryłkę, a Orlenu 8,03 $/b. W 3 kwartale 2008 r. marża Lotosu wynosi 9,15 $/b, a marża Orlenu 2,6 $/b. To bardzo niepokojące zjawisko, które na trwale pogarsza ekonomię.

D. Jeśli przyjrzeć się strukturze marży wewnątrz Grupy PKN Orlen, widać, że marże uzyskiwane przez rafinerię w Płocku wynoszą w 3 kwartale 2008 r. - 4,3 $/b, podczas gdy marże całej grupy wynoszą 2,6 $/b. Bardzo niepokojące.

Podsumowując: zakup rafinerii w Możejkach nie brał pod uwagę ryzyk, które dość oczywiście wiązały się z taką inwestycją. Wydarzenia, które nastąpiły później (szczególnie odcięcie od dostaw rurociągiem) znacząco naruszyły podstawy ekonomiczne litewskiej rafinerii. Osłabia to (poprzez obciążenie finansowe) całą grupę Orlenu. Jeśli koniunktura dla rafinerii się pogorszy (a zapowiada to nawet IEA), Orlen będzie miał trudne chwile przed sobą. Wtedy politycy mogą dalej firmie szkodzić - polscy przez niezrozumiałe ruchy kadrowe i żądania finansowe, litewscy przez nieżyczliwe traktowanie i wyciąganie pieniędzy. Pytanie tylko, do czego to doprowadzi.

- - - - -

1. EV/EBITDA odzwierciedla wartość, jaką inwestorzy i wierzyciele spółki gotowi są zapłacić za jednostkę zysku operacyjnego spółki powiększonego o amortyzację

EV/EBITDA = (Kapitalizacja + Dług netto + Wart. udziałów mniejszości) / EBITDA